شوک های جانبی و تصمیمات M&A

ادغام و خرید (M&A) مهمترین تصمیمات سرمایه گذاری شرکت ها هستند، با ارزش کل معاملات M&A در ایالات متحده تقریباً 1.34 تریلیون دلار در سال است (Bonaime et al., 2018). در حالی که فعالیت M&A در طول زمان به طور قابل توجهی متفاوت است، علت این تغییر یک سوال باز باقی می ماند. چندین مطالعه توضیحاتی را برای چرخه ای بودن فعالیت های M&A ارائه کرده اند، از جمله عدم قطعیت سیاست (Bonaime et al., 2018)، چرخه عمر شرکت (Owen and Yawson، 2010)، سن مدیرعامل (Yim، 2013)، ارزش گذاری پیشنهاد دهنده و هدف (Shleifer و ویشنی، 2003) و شوک های صنعتی (هارفورد، 2005). با این حال، اطلاعات کمی در مورد اینکه چگونه تغییرات در ظرفیت استقراض ناشی از شوک‌های برون‌زا به وثیقه‌ها بر تمایل به خرید شرکت تأثیر می‌گذارد، معلوم نیست. ما با بررسی اینکه چگونه افزایش در ارزش املاک و مستغلات (RE) بر تمایل شرکت‌ها به مشارکت در M&A و عملکرد این معاملات تأثیر می‌گذارد، این شکاف را برطرف می‌کنیم.

با توجه به وجود اصطکاک مالی، شرکت‌ها اغلب ظرفیت بدهی محدودی دارند و ممکن است برای دسترسی به تامین مالی بدهی و وام‌های تضمینی با نرخ بهره پایین‌تر وثیقه بدهند (آلمیدا و کامپلو، 2007؛ لیان و ما، 2021؛ کامپلو و همکاران، 2022). . دارایی‌های RE شرکت، بخش قابل توجهی از دارایی‌های مشهود شرکت را تشکیل می‌دهند که می‌توان به عنوان وثیقه وثیقه گذاشت (چانی و همکاران، 2012؛ لین، 2016). ^{بنابراین} ، ارزش بازار دارایی های RE نقش مهمی در تعیین ظرفیت بدهی یک شرکت ایفا می کند (آلمیدا و همکاران، 2006؛ چانی و همکاران، 2012؛ لین، 2016). افزایش (کاهش) در ارزش بازار دارایی های RE وثیقه شده، ظرفیت استقراض شرکت را افزایش (کاهش) می دهد. این به عنوان “کانال وثیقه” شناخته می شود. اخیراً، ادبیات رو به رشدی در مورد کانال وثیقه دریافته است که شوک های مثبت وثیقه بر سیاست های مختلف شرکت تأثیر می گذارد. ²

با بهره‌برداری از تغییرات قیمت‌های RE محلی در سطح ایالتی یا منطقه آماری شهری (MSA) به عنوان شوک‌های برون‌زا به ارزش‌های وثیقه شرکت‌ها، بررسی می‌کنیم: (الف) آیا شوک‌های وثیقه بر تمایل شرکت‌ها به مشارکت در M&A تأثیر می‌گذارد و (ب) عملکرد این معاملات M&A بررسی ارتباط بین شوک‌های وثیقه و فعالیت‌های M&A مهم است، با توجه به اینکه M&A یکی از بزرگترین، مهم‌ترین و پیچیده‌ترین تصمیم‌های سرمایه‌گذاری است که به طور قابل‌توجهی بر عملکرد مالی، نقدینگی و پرداخت بدهی پذیرندگان تأثیر می‌گذارد (Andrade et al., 2001). ؛ بتون و همکاران، 2008؛ هارفورد و لی، 2007).

دو فرضیه رقیب – “فرضیه خریدار تهاجمی” و “فرضیه سرمایه گذاری بیش از حد” – می توانند راه هایی را توضیح دهند که شوک های وثیقه ممکن است بر تمایل شرکت ها به مشارکت در M&A تاثیر بگذارد. « فرضیه خریدار تهاجمی» نشان می‌دهد که نگهداری وجه نقد بیشتر یا دسترسی بهتر به وجه نقد به شرکت‌ها اجازه می‌دهد تا در M&A ایجاد ارزش شرکت کنند (برونر، 1988؛ اسمیت و کیم، 1994). آلمیدا و همکاران (2011) نشان می دهد که شرکت های نقدینگی اهدافی را که از نظر مالی دچار مشکل هستند خریداری می کنند. از این رو، ما فرض می‌کنیم که افزایش شوک ناشی از وثیقه مثبت در ظرفیت استقراض، احتمالاً تمایل به خرید شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و با دستیابی به اهداف مناسب، سودهای کارایی ایجاد می‌کند. برعکس، “فرضیه بیش از حد سرمایه گذاری” نشان می دهد که مدیران شرکت های دارای پول نقد با انجام M&Aهای تخریب کننده ارزش درگیر امپراتوری سازی هستند (هارفورد، 1999؛ جنسن، 1986؛ ماسولیس و همکاران، 2007). بر این اساس، فرض می‌کنیم که افزایش شوک ناشی از وثیقه مثبت در ظرفیت استقراض، احتمالاً تمایل شرکت‌ها را برای مشارکت در M&A افزایش می‌دهد که ارزش سهامداران را از بین می‌برد. هر دو فرضیه رابطه مثبت بین شوک‌های وثیقه و تمایل به خرید را تشکیل می‌دهند، اما در پیش‌بینی آنها در مورد افزایش ارزش یا تخریب ارزش این معاملات M&A متفاوت هستند.

ما این فرضیه‌ها را با استفاده از نمونه‌ای از 6297 معامله M&A در ایالات متحده که بین سال‌های 1994 و 2015 انجام شد، بررسی می‌کنیم. دریافتیم که شوک‌های مثبت وثیقه با تمایل بیشتری برای M&A مرتبط هستند. از نظر اثرات حاشیه‌ای، افزایش یک انحراف استاندارد در ارزش بازار دارایی‌های RE یک شرکت، تمایل M&A آن را تقریباً 1.26% افزایش می‌دهد که مربوط به 11.05% از احتمال بدون قید و شرط اعلام خرید است.

ما چندین آزمایش را برای رسیدگی به نگرانی‌های درون‌زایی بالقوه انجام می‌دهیم. با پیروی از Chaney و همکاران. (2012)، ما از تعامل کشش عرضه مسکن محلی با نرخ بهره بلندمدت به عنوان ابزاری برای قیمت‌های RE محلی استفاده می‌کنیم. علاوه بر این، با به کارگیری یک استراتژی شناسایی تفاوت سه گانه که دارایی های وثیقه در سطح شرکت را در بین شرکت ها در یک MSA بررسی می کند و سپس آنها را در MSA ها مقایسه می کند، نگرانی محدودیت های محرومیت در کشش عرضه مسکن را برطرف می کنیم. برای پرداختن به مسائل درون زایی در مورد تصمیمات مالکیت RE شرکت ها، ما تعاملات بین چندین ویژگی شرکت و شاخص قیمت RE در سطح ایالت یا MSA را کنترل می کنیم. رابطه مستند بین شوک های وثیقه و تمایل M&A در تمام این آزمون ها دست نخورده باقی می ماند. علاوه بر این، یافته‌های پایه ما پس از پرداختن به انتقادات ولش (2020)، نگرانی‌های همزمان شرایط اقتصادی محلی، و مجموعه‌ای از بررسی‌های استحکام، قوی هستند.

ما با استفاده از چندین آزمون مقطعی، یافته اصلی خود را از تأثیر مثبت شوک‌های جانبی بر تمایل به کسب اثبات می‌کنیم. ما استدلال می‌کنیم که شوک‌های وثیقه بیشتر به شرکت‌های دارای محدودیت مالی مرتبط است تا شرکت‌های بدون محدودیت (چانی و همکاران، 2012؛ سیویجانوویچ، 2014؛ ارساهین و ایرانی، 2020). با استفاده از چندین معیار محدودیت مالی، از جمله شاخص اندازه سن (SA) (هدلاک و پیرس، 2010)، شرکت‌های کوچک، شرکت‌های رتبه‌بندی نشده، و شرکت‌های کوچک و بدون رتبه، نشان می‌دهیم که شرکت‌های دارای محدودیت مالی، پس از تجربه افزایش استقراض ظرفیت ناشی از شوک های وثیقه مثبت، در مقایسه با شرکت های بدون محدودیت، احتمال بیشتری برای مشارکت در M&A دارند. به همین ترتیب، استفاده از وثیقه RE برای شرکت های وابسته به بانک ارزشمندتر است (لاک و سانتوس، 2019؛ گوپتا و همکاران، 2021). تجزیه و تحلیل مقطعی ما نشان می‌دهد که خریدارهای وابسته به بانک که شوک‌های مثبت وثیقه را تجربه می‌کنند، نسبت به تملک‌کنندگانی که به تأمین مالی بانکی وابسته نیستند، احتمال بیشتری برای مشارکت در M&A دارند.

با توجه به ادبیات اخیر و رو به رشد در مورد نقش وثیقه (بنملک و همکاران، 2020؛ گوپتا و همکاران، 2021؛ لیان و ما، 2021؛ لاک و سانتوس، 2019)، بررسی می کنیم که آیا شوک های وثیقه مثبت بر صدور بدهی شرکت ها تأثیر می گذارد یا خیر. فعالیت برای تامین مالی سرمایه گذاری های M&A. دریافتیم که شرکت هایی که شوک های وثیقه مثبت را تجربه می کنند، بدهی بانکی، بدهی تضمین شده و استقراض خط اعتباری را افزایش می دهند. علاوه بر این، شوک های مثبت وثیقه از طریق صدور بدهی بانکی، بدهی تضمین شده و خطوط اعتباری، بر تصمیمات خرید و فروش سهامداران تأثیر می گذارد. این خریدارها نیز احتمال بیشتری برای ارائه پیشنهادات نقدی نسبت به پیشنهادات سهام دارند.

برای تمایز بین فرضیه‌های رقیب مرتبط با فعالیت‌های M&A، ما تأثیر معاملات M&A ناشی از شوک‌های مثبت وثیقه را بر ثروت سهامداران اکتسابی بررسی می‌کنیم. « فرضیه خریدار تهاجمی» نشان می‌دهد که خریدارها از شوک‌های وثیقه مثبت برای به دست آوردن اهدافی با گرسنگی سرمایه استفاده می‌کنند، که باید در بازده مثبت غیرعادی خریدارها در طول دوره اعلام ظاهر شود (هوانگ و همکاران، 2014؛ لی و همکاران، 2018؛ مولر و همکاران. همکاران، 2004) و در بلندمدت (دونگ و دوکاس، 2021؛ لی و همکاران، 2018). در مقابل، بر اساس پیش‌بینی «فرضیه سرمایه‌گذاری بیش از حد » ، معاملات M&A ناشی از شوک‌های مثبت وثیقه باید بازده غیرعادی منفی را در طول دوره اعلام ایجاد کند (فو و همکاران، 2013؛ هارفورد و همکاران، 2012؛ یانگ و همکاران. ، 2019) و در بلندمدت (Fu et al., 2013).

ما متوجه شدیم که بازده غیرعادی تجمعی خریدارها (CAR) در طول دوره اعلام M&A از نظر آماری با صفر تفاوتی ندارد، که نشان می‌دهد M&Aهای شوک‌محور مثبت وثیقه‌ای نه ثروت کسب شده سهامداران را در کوتاه‌مدت ایجاد می‌کند و نه از بین می‌برد. ما بیشتر بررسی می کنیم که چگونه کانال وثیقه ممکن است به طور خاص ما را در مورد پیامدهای M&A بر دارایی خریدارها مطلع کند. به طور خاص، ما بر واکنش بازار به ادغام نقدینگی (آلمیدا و همکاران، 2011) و ادغام های وابسته به بانک (هوانگ و همکاران، 2022) تمرکز می کنیم، که می تواند مستقیماً از شوک های وثیقه مثبت بهره مند شود. ما متوجه شدیم که ادغام‌های نقدینگی و ادغام‌های وابسته به بانک، CAR اعلامی بالاتری را برای خریدارها ایجاد می‌کنند.

ما تجزیه و تحلیل خلق ارزش کوتاه مدت را با بررسی بازده بلندمدت خریدارها با استفاده از بازده غیرعادی خرید و نگهداری (BHAR)، بازده پورتفولیو در زمان تقویم (CTPR) و بازده Ibbotson (1975) در طول زمان و اوراق بهادار (IRATS). ما متوجه شدیم که خریدهای ناشی از شوک وثیقه، بازده غیرعادی مثبتی را برای سهامداران خریداری در بلندمدت ایجاد می کند. علاوه بر این، خریدارانی که مالکیت RE دارند یا افزایش بیشتری در ارزش RE دارند، به ترتیب بازده غیرعادی بلندمدت بالاتری نسبت به کسانی که مالکیت RE ندارند یا افزایش کمتری در ارزش RE را تجربه می‌کنند، کسب می‌کنند.

برای درک مکانیسم‌هایی که از طریق آن شوک‌های مثبت وثیقه برای خریدارها ارزش می‌افزایند، دو منبع بالقوه را بررسی می‌کنیم: حق بیمه اکتساب و هم افزایی. ما متوجه شدیم که خریدارها زمانی که معاملات M&A با انگیزه افزایش ارزش وثیقه انجام می شود، بیش از حد پرداخت نمی کنند. علاوه بر این، این خریدارها هم افزایی مثبتی را در قالب بهبود عملکرد عملیاتی بلندمدت تجربه می کنند. علاوه بر این، این سودهای هم افزایی برای خریدارهایی با مالکیت RE یا کسانی که افزایش بیشتری در ارزش RE را نسبت به همتایان خود تجربه می کنند، بالاتر است.

سهم ما در ادبیات دوجانبه است. اول، ما به حجم رو به رشد ادبیات در مورد چگونگی تأثیر کانال وثیقه بر سیاست‌های شرکت کمک می‌کنیم. بحث اصلی در این ادبیات این است که افزایش ارزش وثیقه، مانند شوک‌های مثبت به ارزش RE شرکت، ظرفیت وام‌گیری را افزایش می‌دهد (Campello et al., 2022). این پیامدهای مهمی برای سیاست‌های شرکتی دارد، مانند سرمایه (Cvijanovic، 2014) و ساختار بدهی (Lin، 2016)، دارایی‌های نقدی (چن و همکاران، 2017)، و سیاست پرداخت (Kumar and Vergara-Alert، 2020). تفاوت ما با این مطالعات در این است که بر تصمیمات سرمایه گذاری شرکت ها (M&A) تمرکز می کنیم.

تمرکز ما بر سرمایه گذاری شرکتی ارتباط نزدیکی با سه مطالعه در این ادبیات دارد. چانی و همکاران (2012) دریافتند که شوک‌های مثبت وثیقه منجر به سرمایه‌گذاری‌های شرکتی بالاتر می‌شود، همانطور که توسط مخارج سرمایه مشخص می‌شود. ارساهین و ایرانی (2020) نشان می‌دهند که شرکت‌ها با افزایش ارزش دارایی‌های RE وثیقه‌شده‌شان، هزینه‌های اشتغال خود را افزایش می‌دهند. در مقابل، ما بررسی می کنیم که چگونه شوک های مثبت وثیقه بر سرمایه گذاری های خارجی تأثیر می گذارد. یعنی M&A که از مخارج سرمایه متمایز است (Bonaime et al., 2018) و پیچیده، اساسی و تأثیرگذار بر استراتژی های بلند مدت شرکت ها (Andrade et al., 2001; Betton et al., 2008). در همین راستا، مائو (2021) نشان می‌دهد که افزایش ارزش RE شرکت‌ها با سرمایه‌گذاری‌های نوآورانه‌تر، مانند تحقیق و توسعه داخلی (R&D)، کسب شرکت‌های هدف نوآور و سرمایه‌گذاری ریسک‌پذیر مرتبط است. در مقابل، یافته‌های ما نشان می‌دهد که ارزش شوک‌های جانبی در زمینه فعالیت‌های M&A تنها به اهداف نوآورانه محدود نمی‌شود. بلکه برای دستیابی به اهداف بالقوه مرتبط است. تنظیمات M&A ما همچنین مزیت مشاهده مستقیم چندین جنبه از تصمیمات سرمایه گذاری را ارائه می دهد و به ما امکان می دهد تصویری جامع از نحوه تأثیر شوک های وثیقه بر تامین مالی سرمایه گذاری، روش های پرداخت، حق بیمه اکتساب، سودهای هم افزایی و عملکرد این تصمیمات سرمایه گذاری در کوتاه مدت ارائه دهیم. – و بلند مدت

دوم، ما به مجموعه ادبیات در حال گسترش در مورد عوامل تعیین‌کننده قبلی فعالیت‌های M&A کمک می‌کنیم. ³ به طور خاص، ما این ادبیات را با نشان دادن اینکه شوک های مثبت وثیقه به طور قابل توجهی تمایل به خرید شرکت ها را افزایش می دهد، گسترش می دهیم. ما مطالعات قبلی را تکمیل می‌کنیم که یک ارتباط مثبت بین احتمال خرید و نقدینگی شرکت را مستند می‌کند، همانطور که دارایی‌های نقدی نشان می‌دهند (هارفورد، 1999؛ یانگ و همکاران، 2019؛ ارل و همکاران، 2021)، رتبه‌بندی بدهی (هارفورد و اویسال). ، 2014)، و ارزش دفتری دارایی های مشهود (فاچیو و ماسولیس، 2005). تفاوت ما با این مطالعات با نشان دادن اینکه ظرفیت استقراض مبتنی بر شوک وثیقه مثبت، تعیین کننده تصمیمات M&A افزایش دهنده ارزش است، به ویژه برای شرکت های دارای محدودیت مالی و وابسته به بانک. رویکرد تجربی ما همچنین یک محیط منحصر به فرد برای بررسی اثرات علی احتمالی تغییرات در ظرفیت استقراض بر تصمیمات M&A شرکت ها فراهم می کند. به طور خاص، به ما اجازه می‌دهد تا شوک‌های متعدد به ارزش بازار دارایی‌های RE شرکت‌ها را در زمان‌ها و مکان‌ها بررسی کنیم.

بقیه این کار به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 داده ها، نمونه، ساخت متغیرهای کلیدی مورد علاقه و آمار توصیفی را ارائه می کند. بخش 3 روش شناسی تجربی و تعاریف جایگزین متغیرهای کلیدی را ارائه می کند. بخش 4 نتایج اصلی، آزمایش‌های درون‌زایی و بررسی‌های استحکام را ارائه می‌کند. ما تجزیه و تحلیل های مقطعی را در بخش 5 مورد بحث قرار می دهیم. بخش 6 فعالیت های صدور بدهی خریداری کنندگان و روش های پرداخت M&A را مورد بحث قرار می دهد. بخش 7 نتایج ایجاد ارزش از M&A را گزارش می کند و بخش 8 مقاله را به پایان می رساند.