شواهدی از رفتار پیشنهاد سرمایه گذاران

قیمت گذاری عرضه های اولیه اولیه (IPO) برای تخصیص کارآمد منابع در بازار اولیه بسیار مهم است. یکی از جنبه‌های متمایز IPO، نقش مهم واسطه‌هایی است که با صادرکنندگان اوراق بهادار و سرمایه‌گذاران در مدت زمان طولانی تعامل دارند. اگرچه نقش بانک‌های سرمایه‌گذاری (یعنی به‌عنوان مؤسسه‌ها) در ادبیات قدیمی شناخته شده و مورد مطالعه قرار گرفته است، ¹ کمبود نسبی پژوهشی با تمرکز بر نقش (در صورت وجود) تک تک بانک‌داران سرمایه‌گذاری که نماینده پذیره‌نویسان اصلی در طول IPO هستند ^، وجود دارد. روند. این شکاف تا حدی به دلیل کمبود داده های دقیق در مورد ویژگی های شخصی و پیشنهادات سرمایه گذاران در یک IPO است. در این مطالعه، نقش بانکداران سرمایه‌گذاری فردی در فرآیند قیمت‌گذاری IPO را بررسی می‌کنیم. با استفاده از یک مجموعه داده جدید و ریز، ما بررسی می‌کنیم که چگونه ویژگی‌های شخصی بانکداران سرمایه‌گذاری بر نرخ مشارکت IPO، قیمت‌های پیشنهادی، و بازده سرمایه‌گذاری بعدی، و پیامد چنین رفتار مناقصه‌ای بر قیمت (کمتر) IPO تأثیر می‌گذارد.

کاهش عدم تقارن اطلاعاتی در میان شرکت‌کنندگان مختلف برای قیمت‌گذاری کارآمد IPOها از اهمیت حیاتی برخوردار است (Benveniste و Spindt، 1989؛ Rock، 1986؛ Welch، 1989). شرکت‌های عمومی معمولاً بانک‌های سرمایه‌گذاری را به عنوان یک واسطه مهم برای حل مشکل اطلاعات در IPOها استخدام می‌کنند. به طور خاص، پذیره نویسان انتقال اطلاعات مربوط به ارزش شرکت ها را به سرمایه گذاران بالقوه IPO تسهیل می کنند (به عنوان مثال، بوث و اسمیت، 1986؛ چمنور و فولگیری، 1994)، و/یا تلاش می کنند تا اطلاعات خصوصی در مورد زمان بندی تقاضا و ارزش گذاری IPO را از سرمایه گذاران آگاه استخراج کنند. همچنین (Benveniste و Spindt، 1989). از آنجا که این عملکرد نمی تواند به طور موثر توسط قراردادهای رسمی اداره شود، صنعت بانکداری سرمایه گذاری به شدت به ابزارهای غیررسمی مانند شهرت و روابط متکی است (موریسون و همکاران، 2018). تحقیقات قبلی به طور گسترده تأثیر شهرت و/یا روابط در سطح بانک را مورد مطالعه قرار داده است. با این حال اطلاعات کمی در مورد نقش شهرت یا روابط شخصی بانکداران در فرآیند قیمت گذاری اولیه سهام وجود دارد. بر اساس ادبیات قبلی، ما ادعا می کنیم که روابط بین فردی بانکداران سرمایه گذاری با سرمایه گذاران (به عنوان مثال، مدیران صندوق های سرمایه گذاری) می تواند جریان اطلاعات را در طول فرآیند IPO تسهیل کند. از یک طرف، بانکداران سرمایه‌گذاری می‌توانند از طریق تعاملات اجتماعی مدیران، اطلاعات نرم سخت‌تری را در مورد شرکت IPO ارائه دهند تا اینکه از طریق مکانیسم‌های رسمی مانند بروشورهای IPO یا نمایش جاده‌ای. ما به کارکرد بانکدار سرمایه گذاری در این تعامل اجتماعی به عنوان ایفای نقش غالب در ارائه اطلاعات اشاره می کنیم. از سوی دیگر، احساس اعتماد و تعامل بین اعضای درون گروه می‌تواند برعکس عمل کند و استخراج اطلاعات خصوصی در مورد تقاضای سرمایه‌گذاران و ارزیابی موضوعات جدید توسط یک بانکدار را تسهیل کند. ما از این تأثیر تعاملات اجتماعی بانکداران سرمایه‌گذاری به عنوان نقش استخراج اطلاعات یاد می‌کنیم.

ما پیامدهای روابط بین فردی بانکداران در طول فرآیند IPO را با بهره گیری از سه ویژگی کلیدی بازار IPO چین بررسی می کنیم. اول، پایگاه داده ما به ما اجازه می‌دهد تا بانکداران سرمایه‌گذاری فردی (از بیمه‌گر اصلی) که هر معامله IPO را در طول دوره نمونه ما مدیریت می‌کنند شناسایی کنیم و تجربیات شخصی آن‌ها مانند سوابق تحصیلی و سابقه اشتغال را بازیابی کنیم. دوم، یک مقررات چینی، که از نوامبر 2010 لازم الاجرا شد، شرکت های IPO را ملزم می کند که قیمت پیشنهادی همه سرمایه گذاران نهادی شرکت کننده را افشا کنند. ³ این الزام گزارش اجباری اطلاعات دقیقی را در مورد اطلاعات مناقصه هر صندوق مشترک در طول فرآیند IPO در اختیار ما قرار می دهد. سوم، شرکت کنندگان در IPO با چالش های اطلاعاتی مشابهی در چین مانند بسیاری از بازارهای اصلی IPO روبرو هستند. اما یک IPO بیش از حد در چین به صلاحدید پذیره نویس تخصیص نمی یابد، بلکه به صورت قرعه کشی یا به نسبت. از آنجایی که قدرت بانک‌های سرمایه‌گذاری در این محیط به طور قابل ملاحظه‌ای محدود است، می‌توانیم تحلیل خود را بر چگونگی حل مشکلات اطلاعاتی توسط بانکداران سرمایه‌گذاری از طریق تعاملات اجتماعی شخصی متمرکز کنیم. این ویژگی‌ها، بازار IPO چین را به محیطی ایده‌آل برای بررسی تأثیر بانکداران سرمایه‌گذاری فردی بر جنبه‌های مختلف فرآیند عرضه اولیه سهام تبدیل می‌کند.

تحقیقات ما با شناسایی روابط اجتماعی بین بانکداران سرمایه‌گذاری فردی ^{و مدیران} صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک برای 414 IPO چین در سال‌های 2011 و 2012 آغاز می‌شود. مدیریت بانک (های سرمایه گذاری) مطابق با تأثیر شبکه‌های اجتماعی در کاهش اصطکاک اطلاعاتی همانطور که در بالا مورد بحث قرار گرفت، متوجه می‌شویم که فرآیند عرضه اولیه سهام زمانی که بانکدار سرمایه‌گذاری از نظر اجتماعی با برخی از مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری مرتبط است، روان‌تر می‌شود. به طور خاص، نرخ مشارکت مدیران صندوق‌ها برای IPOهایی که توسط بانکداران سرمایه‌گذاری مرتبط اجتماعی پذیرفته شده‌اند، تقریباً 7.78 درصد بیشتر از شرکت‌هایی است که توسط بانکداران غیرمرتبط هستند. برای بررسی اینکه آیا این ارتباط صرفاً جلوه‌ای از تأثیر انواع دیگر پیوندهای اجتماعی و روابط تجاری قبلی است، ما روابط اجتماعی بین مدیران شرکت IPO و مدیران صندوق و روابط تجاری بین صندوق‌های سرمایه‌گذاری و بانک‌ها/بانکداران سرمایه‌گذاری را کنترل می‌کنیم. نتیجه پس از کنترل انواع مختلف روابط و مجموعه ای از ویژگی های شرکت، بانک و معاملات باقی می ماند. علاوه بر این، متوجه می‌شویم که این اثر زمانی قوی‌تر است که پذیره‌نویس اصلی یک بانک سرمایه‌گذاری کوچک باشد یا زمانی که ناشر کیفیت حسابداری نسبتاً پایینی دارد. این نتایج نشان‌دهنده اثر جایگزینی بین سرمایه اجتماعی شخصی بانکداران سرمایه‌گذاری و مکانیسم‌های سازمانی، مانند روابط تجاری، شهرت بانک، و افشای با کیفیت بالا، در کاهش عدم تقارن اطلاعاتی است.

همچنین دریافتیم که برخلاف سرمایه‌گذاران عادی که تمایل دارند ارزش واقعی خود را پنهان کنند و قیمت‌های پیشنهادی نسبتاً پایینی را ارسال کنند، صندوق‌های سرمایه‌گذاری متقابل مرتبط با بانکداران سرمایه‌گذاری قیمت‌های پیشنهادی بسیار بالاتری را ارائه می‌کنند. میانگین قیمت پیشنهادی مدیران صندوق‌هایی که از نظر اجتماعی با بانکدار سرمایه‌گذاری در ارتباط هستند، 1.1 درصد از قیمت پیشنهادی نهایی از قیمت‌های پیشنهادی مدیران صندوق‌های غیرمرتبط فراتر می‌رود، که با توجه به میانگین قیمت پیشنهادی بدون قید و شرط 6.2 درصد زیر قیمت پیشنهادی، یک مقدار غیرمعمول است. فرآیند تبادل اطلاعات نسبتاً بدون اصطکاک بین بانکداران سرمایه گذاری و مدیران صندوق منجر به قیمت پیشنهادی IPO با تخفیف کمتری می شود. در نتیجه، انتظار می‌رود مدیران صندوق‌ها بازده کمتری از سرمایه‌گذاری در IPO توسط بانکداران سرمایه‌گذاری مرتبط اجتماعی نسبت به سرمایه‌گذاری‌های بانکداران غیرمرتبط کسب کنند. بر اساس برآورد ما در سطح IPO، مشارکت رابطه‌ای می‌تواند قیمت پایین‌تر یک شرکت متوسط ​​IPO را 3.82 درصد نسبت به پیشنهاد مشابه بدون مشارکت وجوه مرتبط کاهش دهد. در مجموع، این شواهد از نقش فعال تعاملات اجتماعی شخصی در تسهیل جریان‌های اطلاعات در IPO و در نتیجه در کاهش قیمت‌گذاری پایین IPO پشتیبانی می‌کنند.

ما چندین آزمون اضافی را برای تشخیص تأثیر اطلاعاتی روابط اجتماعی از توضیحات جایگزین بالقوه انجام می دهیم. اول، روابط اجتماعی می تواند شدت تعارضات نمایندگی را افزایش دهد. به این معنا که مدیران صندوق ممکن است نرخ مشارکت و/یا قیمت‌های پیشنهادی خود را در IPOها توسط بانکداران سرمایه‌گذاری مرتبط افزایش دهند تا منافع خصوصی برای خود تضمین کنند. اگر این اثر نمایندگی یک نیروی مسلط است، پس باید نتایج واضح‌تری برای نرخ مشارکت و قیمت پیشنهادی در میان صندوق‌های سرمایه‌گذاری با حاکمیت شرکتی ضعیف پیدا کنیم. نتایج تجربی ما هیچ مدرکی در تأیید فرضیه تعارض نمایندگی پیدا نمی کند. ⁶ ثانیاً، تعاملات اجتماعی ممکن است به سادگی باعث ایجاد آشنایی و طرفداری یک طرفه و بدون عمل متقابل شود. از آنجایی که فقط پیشنهادهای بالاتر از قیمت پیشنهادی نهایی را می‌توان در تنظیم IPO چین معتبر دانست، بانکداران سرمایه‌گذاری مدیریت ممکن است قیمت پیشنهادی منفی را تعیین کنند تا پیشنهادات مدیران صندوق‌های مرتبط را واجد شرایط برای سهمیه سهام IPO کنند. به طور مشابه، مدیران صندوق‌ها می‌توانند قیمت‌های پیشنهادی مغرضانه ارائه دهند که به بانکداران سرمایه‌گذاری مرتبط کمک می‌کند تا به قیمت پیشنهادی متورم برسند و درآمد ناخالص اسپرد را افزایش دهند. با این حال، شواهد تجربی را می‌یابیم که با پیش‌بینی‌های تبیین طرفداری ناسازگار است.

شواهد فوق نشان می‌دهد که تعاملات اجتماعی با بانکدار سرمایه‌گذاری به طور بالقوه ضرری را به صندوق‌های مشترک متصل تحمیل می‌کند، با توجه به اینکه اثر خالص تبادل اطلاعات روان، قیمت پیشنهادی با تخفیف کمتر و در نتیجه بازده اولیه کمتر (و در عین حال مثبت) IPO است. این واقعیت ممکن است انگیزه‌های همکاری مدیران صندوق‌ها را مورد تردید قرار دهد. ما حدس می زنیم که، در حالی که روابط اجتماعی ممکن است به ارتباط اطلاعات ظریف کمک کند، چنین تبادل اطلاعاتی می تواند به طور همزمان یا متناوب اتفاق بیفتد. به این معنا که مدیران صندوق می‌توانند از ارائه اطلاعات بانک‌های سرمایه‌گذاری در بازار عرضه اولیه سهام یا در سناریوهای دیگر، منافعی کسب کنند. برای کشف این امکان، ما سرمایه‌گذاری‌های صندوق‌های مشترک در سهام شرکت‌های باتجربه را بررسی می‌کنیم، زیرا همان بانکداران سرمایه‌گذاری مدیریتی (به عنوان حامیان مالی) باید شرکت را در یک دوره سه ساله پس از عرضه اولیه سهام هدایت کنند. در این دوره، بانکدار سرمایه‌گذاری ممکن است اطلاعات ارزشمندی را به مدیران صندوق‌های مرتبط به عنوان پاداشی برای افشای اطلاعات واقعی در بازار IPO ارائه دهد. ما متوجه شدیم که افزایش در دارایی‌های سرمایه‌گذاری مشترک شرکت‌های باتجربه با بانکداران سرمایه‌گذاری مرتبط با اجتماعی (به عنوان حامیان مالی) با بازده بالاتری نسبت به افزایش دارایی‌های شرکت‌های باتجربه با حامیان مالی غیرمرتبط همراه است. به طور متقارن، متوجه می‌شویم که کاهش در دارایی‌های صندوق‌های مشترک شرکت‌های باتجربه با بانکداران سرمایه‌گذاری مرتبط (به عنوان حامیان) مقدم بر بازده پایین‌تر بازار سهام است. شواهد نشان می‌دهد که صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک می‌توانند از ارائه اطلاعات مرتبط بانک‌داران سرمایه‌گذاری سود ببرند. این مزایا می‌تواند مشوق‌هایی برای کمک به بانک‌داران سرمایه‌گذاری مرتبط در استخراج اطلاعات در طول فرآیند IPO به آنها ارائه کند.

این مطالعه از طرق مختلف به ادبیات کمک می کند. اول، تا جایی که می دانیم، اولین شواهد را در مورد نقش تعاملات اجتماعی شخصی در فرآیند IPO، به ویژه با توجه به مشارکت و مناقصه IPO ارائه می دهیم. در حالی که تأثیر روابط تجاری بین شرکت ها، سرمایه گذاران و پذیره نویسان به طور فشرده در سطح سازمان مورد مطالعه قرار گرفته است، تحقیقات در مورد نقش بانکداران سرمایه گذاری فردی هنوز در مراحل ابتدایی خود است (Chemmanur et al., 2018). برخی از مطالعات اخیر نشان می دهد که جابجایی بانکداران سرمایه گذاری از یک شرکت به شرکت دیگر منجر به تغییراتی در سهم بازار کارفرمایان (سابق و جدید) و تعهدات پذیره نویسی آنها می شود (Bradley et al., 2011; Ljungqvist et al., 2006). درجه بالایی از پیوند با بانکداران فردی برای تجارت بانکداری سرمایه گذاری. کونی جونیور و همکاران (2015) نقش فعال پیوندهای اجتماعی بین مدیران اجرایی و مدیران پذیره نویسان و ناشران را در تشکیل سندیکاهای پذیره نویسی نشان می دهد. با این حال، ما هنوز نسبتاً کمی در مورد منبع(های) ایجاد ارزش توسط بانکداران فردی در معاملات خاص می دانیم. مطالعه ما این خط ادبیات را با ارائه شواهدی در مورد تأثیر تعاملات اجتماعی شخصی در سطح معاملات IPO گسترش می دهد. این نشان می دهد که روابط اجتماعی جزء مهمی از سرمایه انسانی بانکداران سرمایه گذاری است.

دوم، مقاله ما به جریان تحقیقاتی اضافه می کند که جزئیات فرآیند قیمت گذاری IPO را بررسی می کند. یکی از مشکلاتی که مطالعات قبلی را به استثنای چند مورد آزار می دهد، در دسترس نبودن داده های دقیق در مورد نرخ مشارکت سرمایه گذاران، قیمت های پیشنهادی، و تخصیص سهام IPO در سطح وسیعی است (یعنی محدود به نمونه کوچکی از داده های اختصاصی نیست). تحقیقات ما در میان موج نوپایی از مطالعات است که مستقیماً رفتار دقیق سرمایه‌گذار را بر اساس نمونه‌های IPO در مقیاس نسبتاً بزرگ بررسی می‌کند (Chemmanur et al., 2017a, Chemmanur et al., 2017b; Jenkinson et al., 2018).

در نهایت، مطالعه ما به ادبیات رو به رشد سرمایه اجتماعی در اقتصاد و امور مالی مرتبط است. اگرچه بانکداری سرمایه گذاری به طور گسترده به عنوان صنعتی که به شدت به روابط متکی است، شناخته می شود، تحقیقات در مورد ویژگی های اجتماعی بانکداران سرمایه گذاری هنوز محدود است. ما نشان می‌دهیم که ارتباطات اجتماعی می‌تواند به‌عنوان جایگزینی برای ابزارهای رسمی تبادل اطلاعات مانند پذیره‌نویسان معتبر یا حسابداری با کیفیت بالا عمل کند و در نتیجه بر روند قیمت‌گذاری IPO تأثیر بگذارد. یافته‌های ما می‌تواند به ما در درک چگونگی انجام معاملات ارزش‌آفرین در کشورهای فاقد نهادهای رسمی قوی، مانند چین، کمک کند.

بقیه مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش بعدی به بررسی مطالعات مرتبط می پردازد، به طور خلاصه به معرفی محیط نهادی و طرح فرضیه ها می پردازد. بخش 3 داده ها و طرح تحقیق ما را شرح می دهد. بخش 4 تجزیه و تحلیل تجربی اصلی ما از ارتباطات اجتماعی در مورد نرخ مشارکت IPO، رفتار پیشنهادی و عملکرد سرمایه گذاری را ارائه می دهد. در بخش 5، به توضیحات جایگزین می پردازیم و تست های مختلف استحکام را انجام می دهیم. بخش 6 شواهدی را در مورد مکانیسم احتمالی مورد بحث قرار می دهد که از طریق آن بانکداران سرمایه گذاری به مدیران صندوق های دارای ارتباط اجتماعی پاداش می دهند و بخش 7 مقاله را به پایان می رساند.